Inflace a obavy otce Fury
Vysoká inflace rozpočty zdánlivě „nafukuje“, nejprve na příjmové straně, v závěsu pak i na straně výdajové. Zasahuje i do relace mezi nimi, tedy do výsledku rozpočtového hospodaření (deficit/přebytek). Ovlivňuje tak vývoj dluhu (nominálně i reálně) a jeho poměr k HDP. Těm, kteří argumentují, že rozpočet má momentálně peněz jak slupek, a že je tedy možné opět rozdávat, nedochází, že je třeba rozlišit časový rozměr tohoto jevu. Krátkodobě to vypadá zdánlivě dobře. Ale když inflace trvá déle a rozpočty padají do propasti, vypadá to úplně jinak.
Krátkodobě skutečně může vyšší inflace kondici rozpočtů pomoci, protože řada příjmových položek s ní roste víceméně souběžně. Například výnos přímých daní, tedy pokud je s inflací spojen i růst nominálních mezd a platů (což je náš momentální případ). Do jisté míry podobné je to i v případě daní korporátních. Pomáhá tomu (to se nás ovšem netýká), pokud jsou daně stavěny progresivně (výnos pro rozpočet pak roste i reálně). Avšak účinek růstu inflace na růst výnosu daní se projevuje i u těch rovných (výnos roste nominálně).
Růst výdajů nastává až se zpožděním
Případný růst výdajů pak nastává až s určitým zpožděním, protože se s ním aktivují třeba schémata valorizace, a to až po splnění valorizačních podmínek. Limity diskrečních výdajů jsou pevně ukotveny zákonem a cesta k jejich prolomení je tak poněkud zdlouhavější.
Vyšší inflace tak krátkodobě může zmírnit deficit, a dokonce snížit poměr dluh/HDP (tedy pokud růst nominálního HDP předstihuje dynamiku zadlužování).
Ovšem když inflace přetrvává, a zvláště pak pokud je vysoká, její krátkodobě příznivé účinky se obracejí ve svůj protiklad. Pokud se přidržíme přístupu, který příčiny současné inflace rozdělil na externí a domácí, pak růst cen, vyvolaný externím cenovým šokem, se modelově promítne do snížení reálných příjmů domácností, povede k omezování spotřeby a nepříznivě se promítne do slabšího výnosu nepřímých daní svázaných se spotřebou. Příjmy rozpočtu tedy začnou klopýtat.
KDYŽ INLFACE PŘETRVÁVÁ, JEJÍ KRÁTKODOBÉ PŘÍZNIVÉ ÚČINKY SE OBRACEJÍ VE SVŮJ PROTIKLAD
Jen částečně jdou proti tomu domácí inflační faktory. Např. akumulované finanční rezervy z času epidemického lockdownu a jejich rozpouštění po uvolnění zadrženého investičního cyklu ve výdajích domácností. Nebo přepálený trh práce se silnou pozicí zaměstnanců, kdy růst mezd tlumí jejich reálný pokles, a tedy jde proti recesi. Tyto tlumící účinky však mají při zhoršování bilance rozpočtu také časově omezenou účinnost. Navíc vyšší a přetrvávající inflace současně začíná soustavně zatěžovat rozpočet růstem automaticky valorizovaných výdajů.
A pokud jde o výdaje diskreční, přijímané v reakci na růst inflace (typicky fiskální kompenzace dopadu rostoucích cen energií či náklady jejich zastropování), ty zatěžují bilanci rozpočtu dokonce dvoufázově. Nejprve tehdy, když jsou vypláceny. A následně nepřímo poté, kdy je ukončeno zastropování cen, kdy může dojít k opětovnému vzrůstu inflace – leden nám v tomto naservíroval praktickou ukázku.
Vyšší sazby na dluhopisech
Se zhoršováním situace rozpočtů rostou I náklady na servisování dluhu. jednak proto, že je třeba emitovat stále více dluhopisů na profinancování nového dluhu, ale také postupně na refinancování toho starého. Samozřejmě záleží na tom, jaká je struktura dluhu podle splatností dluhopisů. Pokud by docházelo ke zpomalování dynamiky emise nových dluhopisů, protože by úspěšně probíhala konsolidace rozpočtové situace, nemusela by být rostoucí zátěž v celkovém poměru dluh/HDP tolik bolestná, protože pro rozpočet jsou směrodatné náklady průměrné a celkové.
To se nás opět netýká, sazby na nové dluhopisy i na refinancování dluhopisů starých zůstanou ještě dlouho výše, než budou u právě maturujících dluhopisů. Celkové náklady na servis dluhu proto budou stoupat po nějakou dobu i poté, co byla aktivována úsporná výdajová opatření, případně bylo rozhodnuto o zvyšování daní. Náklady dluhové služby jsou ovlivněny také ratingem a rizikovou prémií, požadovanou investory do dluhopisů. Ani v tomto směru momentálně naše vyhlídky nevypadají nejlépe, výhled se stává negativní.
VYŠŠÍ A PŘETRVÁVAJÍCÍ INFLACE ZAČÍNÁ SOUSTAVNĚ ZATĚŽOVAT ROZPOČET RŮSTEM AUTOMATICKY VALORIZOVANÝCH VÝDAJŮ
Na to, jak se budou vztahy mezi inflací a rozpočtem vyvíjet, má samozřejmě zásadní vliv měnová politika ČNB. Když drží své sazby nepřiměřeně nízko, jako od poloviny minulého roku, tak ulevuje rozpočtu jen zdánlivě. Opravdu jen zdánlivě, protože uvolněnou měnovou politikou implikovaná delší inflační epizoda zvyšuje výdajové nároky na fiskál, ať už nároky valorizační nebo diskreční, prodlužuje tak období tlaku na deficit rozpočtu a vystavuje rozpočet riziku rostoucí rizikové prémie a růstu nákladů dluhové služby.
Teď mě přátelé z bankovní rady nebudou mít rádi, ale uvolněná měnová politika v součtu svých účinků spíše tlačí na růst rozpočtových výdajů a deficitu. Přitom ideálně by v naší situaci měly obě politiky – fiskální a měnová – působit stejným směrem. Obávám se, že tomu tak není, jejich mix v tuto chvíli není pro boj s inflací nastaven optimálně. Apely, které jsme začasté slyšeli ze strany ČNB vůči fiskálu, že je třeba konsolidovat, nebo dokonce náměty, že je třeba zpomalit valorizace, zní v tomto kontextu poněkud pokrytecky.
Přitom je nejvyšší čas raději začít s úklidem na vlastním dvorku. ČNB totiž dává najevo preferenci držet sazby stabilní tam, kde jsou. Zaznamenali jsme v tomto směru i argument, že stabilita sazeb je údajně lepší, než když je s nimi častěji hýbáno. My ale musíme citlivě citlivě vnímat, v jaké situaci jsme.
UVOLNĚNÁ MĚNOVÁ POLITIKA SPÍŠE TLAČÍ NA RŮST ROZPOČTOVÝCH VÝDAJŮ A DEFICITU
Vysoká inflace je totiž nejen inflací vysokou se všemi průvodními důsledky, ale je také inflací volatilní, jak jsme se o tom ostatně sami bolestně přesvědčili. V takovém volatilním prostředí nejsou účinky neměnných sazeb stabilní. Setrvalých 7 % na repo sazbě tu máme od poloviny roku 2022. Při pohledu ex ante na predikci reálných sazeb v horizontu nejúčinnější transmise to loni znamenalo, že měnová politika zůstává extrémně uvolněná (na rozdíl od toho, co zaznívalo z úst některých členů bankovní rady).
I se znalostí stávající platné prognózy můžeme spekulovat, zda a do jaké míry je ta politika nadále uvolněná. Nyní jsme ujišťováni na straně jedné, že meziroční inflace bude na počátku příštího roku začínat možná i trojkou a máme věřit tomu, že celoroční inflace bude (dle platné prognózy) jen o fous nad 2 procenty. Ovšem přitom nám bylo až donedávna sdělováno, že navzdory tomu bude třeba držet sazby na stávající úrovni po delší dobu a možná dokonce po celý letošní rok. Pak to znamená, že se měnová politika v poměrně krátkém čase překlopí z extrémně uvolněné do extrémně restriktivní polohy.
Tím samým momentem – resp. teprve tím samým momentem – se v plném rozsahu zhmotní obavy, kdy titíž členové bankovní rady opakovaně uváděli, že vysoké sazby již viditelně brzdí ekonomiku. A zhmotní se právě ve chvíli, kdy inflace bude nízká a v zásadě by tak mohl vzniknout větší prostor ekonomický růst podpořit uvolněnější měnovou politikou. Ano, chránit cenovou stabilitu lze nejlépe, když neutrální úrokové sazby jsou mírně na inflací. Ale 7 versus 3 (nebo 2,1) se bude opravdu špatně vysvětlovat, když se z nás stali bojovníci proti recesi. A to přesto, že empirie nás učí, že pokud vzrostla inflační očekávání – nebo hrozí jejich růst – je vhodné mezi sazbami a inflací držet větší mezeru.
Z kombinace nízké inflace a vysokých sazeb pak nebude mít radost ani fiskál. I v této konstelaci budou negativní dopady nastavených sazeb na rozpočet bolestné, jak na příjmové, tak na výdajové straně. A tlak na deficit bude pokračovat. Rozpočtová faktura za současný měnově politický experiment tak ještě nebude dlouho uzavřena.
Otec Fura z pevnosti Boyard by s radostí odkázal na citát Friedricha Augusta von Hayeka, rakouského ekonoma a nositele Nobelovy ceny, který řekl: „Specifickou úlohou ekonomie je ukázat lidem, jak málo ve skutečnosti vědí o věcech, o kterých se domnívají, že je mohou řídit.“ Nechť si každý z tohoto citátu vezme poučení, jak uzná za vhodné.
