Vysoké úroky mohou mít očistný účinek podobně jako krize

Devizové intervence mohou mít protiinflační účinek, avšak jen jako krátkodobý doplněk úrokových sazeb. Vysoké úroky pak mohou mít na ekonomiku podobně očistný účinek jako krize. Volání ČNB po opravě fiskálu z ní nesnímá její vlastní odpovědnost za zvládnutí inflace.

Déšť jako symbol ochlazení či očisty. Foto: pyou93 na Pixabay

Jen pro pořádek: Česká národní banka nikdy devizový trh neopustila. Mluvíme tedy specificky o její aktivitě v posledních týdnech – zhruba od poloviny května – na podporu koruny, aby příliš neoslabovala. Nezbývá než dokola stále opakovat, že kurzové intervence na posílení koruny mohou být jen krátkodobým a přechodným doplňkem k úrokovým sazbám, třeba pokud je kurz pod tlakem momentálního tržního sentimentu. Jde tedy o dočasný nástroj obrany, reakce.

Každá krize přináší do ekonomiky očistný účinek – méně úspěšné firmy končí, jiné vznikají, tedy probíhá zde jakýsi strukturální úklid, následovaný oživením. Když někdo démonizuje růst úrokových sazeb centrální banky s poukazem, že to podtrhuje ekonomiku, přehlíží nebo nechce vidět, že úrokové sazby centrální banky mohou také mít podobný strukturální účinek.

Nechci zpochybňovat, že devizové intervence mohou mít protiinflační účinek tím, že ustálený devizový kurz nevysílá do otevřené ekonomiky další inflační podnět. Pokud se však jejich použití v čase protahuje, obávám se, že budou mít vedlejší konzervační strukturální účinky, tj. půjdou proti strukturálním změnám, což není pro ekonomiku dobré.

Dlouhodobé intervence mohou jít proti strukturálním změnám

Základním nástrojem měnové politiky tedy zůstávají úrokové sazby. Pokud by stávající vývoj inflace v dalších měsících ukazoval, že vrcholu růstu cen nebylo stále ještě dosaženo, a že návrat do koridoru inflačního cíle se v čase opět posunuje dále, pak nemá racionální měnová politika jinou možnost než se sazbami co nejdříve opět pohnout směrem nahoru. O kolik, to uvidíme. S ohledem na to, jak dominantním tématem se inflace stala a kolik nervozity se kolem ní nakupilo, bych jako „velmi mírné“ viděl zvýšení v srpnu i o 50 bazických bodů. Poté, co se pak časem potvrdí v cenové statistice překlopení trendu směrem ke zpomalení inflace, bude nejspíše nutné nějakou dobu se snižováním úrokových sazeb posečkat.

Úrokové sazby potvrzují nezávislost ČNB

Úrokové sazby nejsou jen základním nástrojem pro zvládnutí inflace, ale také jsou nástrojem, kterým ČNB v současné inflační epizodě potvrzuje svou důvěryhodnost. A s tím také nezávislost. Naopak si nemyslím, že by kurzové intervence v naší současné situaci mohly dlouhodoběji plnit úlohu podpory důvěryhodnosti centrální banky. Zvláště, když by se ukázalo, že jen zadržují inflační tlaky, které v ekonomice přetrvávají a které dříve či později musí vyvřít na povrch do rostoucí inflační statistiky. Kdyby k takovému vývoji inflace došlo, důvěryhodnost centrální banky by to poškodilo.

A není snad třeba připomínat učebnicovou poučku, že měnová politika svých cílů dosahuje efektivněji a levněji, pokud je důvěryhodná. A pokud dokáže trh ujistit, že zůstává nezávislá. Podíváme-li se na těch posledních pár týdnů s devizovými intervencemi, myslím, že právě toto ujištění je teď zapotřebí do ekonomiky a na trh doručit. Docílit toho lze jen růstem úrokové sazby, pouhé pokračování devizových intervencí a vyčkávání, jak dále se sazbami, to neřeší. Nebagatelizujme to.

Zásadním faktorem pro rovnováhu v ekonomice je fiskál

Z banky také zaznívají volání směrem k vládě, a to ohledně rozpočtové politiky. Co se děje na straně fiskálu a jaké jsou výhledy samozřejmě patří pod témata, kterým měnová politika musí věnovat velkou pozornost. Fiskál je zásadním faktorem, který utváří – nebo také neutváří – rovnovážnost v ekonomice. A tím se podílí na ovlivňování intenzity tuzemského inflačního prostředí. V tomto směru je tu skutečně nemalý problém. Má jej měnová politika, má jej fiskál, máme jej my všichni. O co větší podíl má fiskál na tvorbě inflačního prostředí, o to přísnější je třeba mít nastavení měnové politiky, o to větší náklady bude mít obnovení cenové stability. Kombinace expanzívního fiskálu a uvolněné měnové politiky je nejhorší z myslitelných scénářů. V této situaci je tedy logické, že se centrální banka k fiskálu vyjadřuje tak, jak se vyjadřuje.

Je ale zcela nereálné požadovat a čekat, že fiskál svůj hospodářskopolitický protiinflační příspěvek začne přinášet v čase, kdy je to nejvíce zapotřebí – tj. právě teď. Tím spíše, že náš letitý strukturální problém, tj. příliš drahý a ve výkonu své sociální funkce příliš velkorysý stát (velkorysý jistě ne pohledem těch skutečně potřebných příjemců dávek, ale ve vztahu ke schopnosti ekonomiky produkovat potřebné zdroje) byl vyhrocen v průběhu posledních let a během covidové krize uvolněnými výdajovými stavidly s krizí nesouvisejícími. Navíc nad námi visí Damoklův meč nepříznivého demografického vývoje.

Je nereálné čekat, že fiskál svůj protiinflační příspěvek začne přinášet v čase, kdy je to nejvíce zapotřebí – tedy právě teď

Potíž vidím v tom, že vláda – a to tato, stejně jako všechny předchozí – čelí riziku, že si konsolidačními kroky podřeže vlastní větev a přijde o podporu voličů právě ve chvíli, kdy komplikující se ekonomická situace bude vyžadovat spíše opět pumpovat do ekonomiky podporu. To je politická realita a citlivá věc. Apel na rozpočtovou obezřetnost a konsolidaci je v pořádku, ostatně vláda demonstruje odpovědnější přístup než vláda předchozí. Populisté ale čekají v předpokoji Strakovy akademie a jistě by neváhali, kdyby dostali tu příležitost, opětovně nasměrovat státní rozpočet přímo do zdi. My ale tu stávající vládu potřebujeme proto, aby nasměrovala rozpočet ke skutečnému, systémovému ozdravení. A to chce čas.

Odpovědnost ČNB za inflaci je vyšší

Volání ČNB po tom, aby byl fiskál opraven, z ní rozhodně nesnímá její vlastní odpovědnost za zvládnutí inflace. Odpovědnost, která je krátkodobě i střednědobě nesrovnatelně větší než odpovědnost fiskálu. A my jsme v situaci, kdy jsou třeba ihned akce.

Jak ale sleduji vyjádření některých členů bankovní rady od počátku července, nabývám dojmu, že se v tomto směru věci narovnávají a že již srpnové měnové jednání bude koncentrováno primárně na to, co může a co má promptně dělat měnová politika.

 

 

Autor je hlavním ekonomem společnosti Fondee. Je bývalým členem bankovní rady České národní banky, byl náměstkem ministra financí ČR, výkonným ředitelem České bankovní asociace a členem Rady ředitelů Evropské banky pro obnovu a rozvoj. Přednáší hospodářskou politiku na VŠE v Praze.