Fed bude sazby zvyšovat tak dlouho, dokud to ekonomika ustojí
V posledních několika týdnech se obzvlášť hodně mluví o trhu s dluhopisy. Především o amerických dluhopisech, které udávají tón trhům po celém světě. Není divu, vždyť poměrně nedávno vzrostly výnosy desetiletých dluhopisů na nejvyšší úroveň za posledních 16 let. Čím vyšší výnosy, tím hůře pro akcie (zejména hi-tech) a pro zlato a tím lépe pro dolar. Existují různé pokusy o vysvětlení tohoto jevu. V následujícím textu se je pokusím řešit s využitím principu Occamovy břitvy, tj. bez zabíhání do přílišných podrobností.
Nejprve začnu tím, o čem jsem lidem z Xelionu říkal již několik let. Jedná se o technickou analýzu. Je však důležité si uvědomit, že její účinnost je maximálně 60 % – pomocí investičního systému s ní můžete být úspěšní. Od poloviny 80. let se ziskovost pohybuje v klesajícím trendovém kanálu. Technická analýza nám říká, že opuštění takového kanálu vede k růstu minimálně o jeho šířku.
Výnosy by měly být 5,5-5,7 %, hypotéky za 8 %
V roce 2022 byl kanál opuštěn při výnosnosti 2,5 % a jeho šířka činí 3,2 %. Z toho by vyplývalo, že výnosy vzrostou v oblasti 5,5-5,7 % a úrokové sazby hypoték se ocitnou nad 8 % (v současnosti prakticky 7 %). Tím by se americká ekonomika skutečně dostala do recese.
To říká technologie, ale co říká věda? V současné době se stále častěji hovoří o tom, že se vracíme z „bankocénu“ (éry centrálních bank) k normálu panujícímu kolem let 2006-2007. Tehdy ekonomika rychle rostla (až do velké finanční krize) a inflace byla relativně vysoká. Reálné výnosy desetiletých dluhopisů (po odečtení inflace) byly 2-3 %.
Z „bankocénu“ se vracíme k normálu
Z toho by také vyplývalo, že nominální výnosy by nyní mohly vzrůst na více než 5,5 %. Pokud si uvědomíme, že od července 2022 vládne v USA dezinflace, není překvapivé, že inflace byla v červnu 3 %, v červenci 3,2 % a v srpnu se očekává 3,7 % (zpráva clevelandského Fedu dokonce uvádí 3,8 %). Takto funguje nejen růst cen, ale i stále nižší základna z minulého roku. Pokud se místo dezinflace objeví reflace, pak bude mít Fed velmi těžký úkol, vždyť se musí starat jak o nízkou inflaci, tak o trh práce.
Pokud se objeví reflace, bude mít Fed velmi těžký úkol
Existuje také teze, že zvýšení obranného stropu pro výnosy japonských dluhopisů z 0,5 % na 1,0 % ze strany Bank of Japan způsobilo ústup japonského kapitálu z USA, což snížilo ceny amerických dluhopisů, tj. zvýšilo výnosy.
Možná nějaký proces tohoto typu existuje, ale píšu o něm z povinnosti, protože tomu moc nevěřím.
Silně se také rozvíjí diskuse o záhadném neutrálním výnosu dluhopisů (resp. sazeb Fedu) označovaném R* (bez následných 7 hvězdiček). To je teoretická úroveň, při níž úrokové sazby/výnosy z dluhopisů ani nestimulují, ani nebrzdí ekonomiku. Nikdo vlastně neví, jaká tato úroveň je, a šéf Fedu Jerome Powell se během svého projevu v Jackson Hole dokonce odmítl k tomuto tématu vyjádřit s tím, že existuje tolik faktorů ovlivňujících ekonomiku, že R* nelze určit.
Americký trh práce je prozatím mimořádně odolný
Americký trh práce je prozatím mimořádně odolný a na finančních trzích panuje přesvědčení, že v USA máme „zlatou ekonomiku“ (silný trh práce, mírný hospodářský růst a klesající inflaci).
Pokud tomu Fed skutečně věří, pak by mohl přistoupit k dalšímu zvyšování sazeb, což by vedlo k růstu výnosů dluhopisů směrem na sever.
A nyní je tu poslední dílek této skládačky. Je to odpověď na otázku, jak dlouho Fed vydrží zvyšovat výnosy a náklady na půjčky? Domnívám se, že vydrží tak dlouho, dokud se nezačne projevovat, že trh práce rychle ochabuje a ekonomika trpí. Pak může Fed buď zastavit zvyšování sazeb, nebo je dokonce začít snižovat, nebo … zvýšit inflační cíl ze současných 2 % na řekněme 3 %.
Fed může zastavit zvyšování sazeb, až… nebo zvýšit inflační cíl
Vždyť ta dvě procenta (v Polsku 2,5 % +/- 1 p.b.) nejsou dána Bohem a zapsána v kamenných deskách.
Skutečně neexistuje žádný důkaz, že dvouprocentní inflace je mnohem lepší než tříprocentní. Nejsem schopen předpovědět, zda se věci budou vyvíjet právě takto, ale prozatím předpokládám, že je to nejpravděpodobnější scénář. Prozatím jak Powell, tak Christine Lagardeová, šéfka ECB, na sympoziu v Jackson Hole jasně zdůraznili, že nemají v úmyslu inflační cíl měnit. Až na to, že pokud to musí popírat, znamená to, že diskuse probíhá…..
Dvě procenta nejsou dána Bohem a zapsána v kamenných deskách
V úplném závěru o projevech v Jackson Hole.
Powell začal výhružně, protože řekl, že bude mluvit déle než před rokem, ale poselství bude stejné. A pak už bylo sdělení jednoduché: nejsem holubice, jak jste si mysleli – sazby budou dál růst – to vedlo k diskontu na Wall Street. Tentokrát to nebylo tak hrozivé, ale všechny výhrady, že inflace je příliš vysoká, ekonomika roste příliš rychle a boj o inflační cíl (2 %) rozhodně neskončil, byly zachovány. Na dalších zasedáních bude Fed jednat pod vlivem dalších makrodat.
Proč tedy ten optimismus (indexy vzrostly)? Zase si něco špatně přečetli? Nevylučoval bych to a prohlášení typu „žádný poplach a žádné překvapení“ (od Bloombergu) je spíše z těch lehkovážných. Lagardeová se co nejvíce vyhýbala vyjádřením k zářijovému zasedání ECB. Dá se říci, že se omezila na konstatování, že sazby budou tak vysoké, jak bude třeba ke kontrole inflace.
Nyní čekáme na zprávu z amerického trhu práce (1.9.) a především na údaje o inflaci v USA (13.9.), protože zasedání FOMC se bude konat až 20.9. Září je statisticky nejhorším měsícem roku pro akcie, ale víte, jak to se statistikami je… I přes pochybnosti o ní v září je třeba být při investičním rozhodování velmi opatrný.
