Drahé levné akcie
Poměr zisků k ceně akciového indexu S&P 500 ošetřený o inflaci je nyní roven 36,3, což je za posledních více než 150 let třetí nejvyšší zaznamenaná hodnota. Vyšší hodnoty byly zaznamenány pouze v roce 1999 (tedy před splasknutím dotcom bubliny, kdy hodnota poměru odpovídala na špici 44,0) a v roce 2021, kdy tento poměr vystoupal až na 38,0. To ukazuje, že akcie skutečně nejsou levné. Nicméně realita je složitější a ani v tomto případě nelze soudit knihu podle obalu. Trhy klamou silným růstem a za atraktivním přebalem se skrývá vcelku znepokojivý příběh, který se pravděpodobně bude ještě zhoršovat.
Ačkoli akciové indexy jsou na historické poměry velmi drahé, v současné situaci by bylo chybou říct, že tím pádem jsou všechny tituly a sektory drahé. Důvodem je takřka bezprecedentní koncentrace na akciových trzích, kdy hrstka největších anejvýkonnějších společností ohýbá mnohé statistiky a ukazatele. Tato koncentrace je extrémní na amerických trzích, ale i evropské trhy jsou vysoce koncentrované. Je to zapříčiněno vysokými úrokovými sazbami, které působí škody hlavně zpracovatelskému sektoru a menším a středně velkým společnostem. Naopak větší společnosti s velkou zásobou peněz z vysokých úrokových sazeb mohou paradoxně i těžit!
Hrubě řečeno od počátku roku 2024 za 30 % celého růstu indexu S&P 500 zodpovídá jediná společnost – NVIDIA. Deset procent největších společností zase zodpovídá za růst celého indexu asi ze 75 procent. Na opačném spektru, index Russell 2000, jež sdružuje menší americké společnosti (tržní kapitalizace v průměru nižší jednotky miliard USD) za posledních 4,5 roku nevyrostl po ošetření o inflaci téměř vůbec. Tato anomálie je typická v konečných fázích hospodářského cyklu, kdy se daří pouze vyvolené skupině společností, které jsou v dané době nejodolnější. Investoři se zdráhají v období vysokých úrokových sazeb riskovat svůj kapitál investicemi do oslabujících společností.
Jsou to tedy ty největší společnosti, které v současnosti působí valuační anomálie. Čím je tato skupina společností větší, tím více ovlivňuje celý index, neboť v něm má čím dál větší zastoupení a tím pádem silněji ovlivňuje veškeré poměry a ukazatele. Například podle Schwab Research nyní 40 % indexu S&P 500 je tvořeno sektorem „information technology and communication services“. Pro srovnání: sektory veřejné infrastruktury, komoditní a nemovitostní, každý tvoří pouze 2,4 % indexu S&P 500. S velkým odstupem se podílejí na indexu nejvíce sektory finanční (12,9 %) a zdravotnický (12 %). Velmi silný růst hlavních akciových indexů tak může vytvářet klamný obraz velmi zdravé ekonomiky, ovšem je nutno poznamenat, že většina titulů se na tomto růstu nepodílí a jejich vývoj je mnohem méně optimistický.
Ačkoliv tedy je celkový index drahý, skupina menších společností a sektory, jako jsou veřejná infrastruktura, nemovitosti, energetický, komoditní či některé kapsy zdravotnického a cyklického sektoru, obsahují množství titulů, jež se draze nejeví. Také menší inovativní společnosti a růstové společnosti se záporným ziskem v mnohých případech zlevnily, což prokazuje například velmi špatná výkonnost inovativního fondu Cathie Wood – ARK Innovation ETF. Fond za posledních 4,5 roku vygeneroval ztrátu 15 procent. Je zde ovšem dobrý důvod, proč jsou tyto sektory levné, ony totiž nejvíce trpí v důsledku zvýšených úrokových sazeb. A to, že jsou nyní relativně levné, nebo zlevňovaly v posledních letech, nemusí nutně znamenat, že jsou skutečně levné. Logicky tedy cestou nejmenšího odporu je pro mnohé investory investovat do těch nejsilnějších společností a „přečkat“ toto obtížné období právě v nich.
Problém ale začíná být v tom, že čím déle tato mentalita ovládá investory a jejich rozhodování, tím více bobtnají valuace těch „vyvolených“, které se čím dál více vzdalují realitě. Lze tedy říct, že dokud úrokové sazby nezačnou spolehlivě klesat k úrovním, které by přestaly přiškrcovat ekonomický růst, bude tato mentalita pokračovat. Valuace těch největších titulů se tedy mohou i nadále dofukovat do extrémních úrovní a ostatní tituly mohou i nadále stagnovat, nebo dokonce klesat. Proto i přes relativně přijatelné valuace menších společností a některých sektorů nelze nyní určit, jak rychle dojde k obnově růstu v těchto oblastech trhu. Například pokud se ukáže, že úrokové sazby zůstanou výše po delší dobu, protože inflace není dostatečně krotká, pak tyto sektory a menší společnosti mohou i nadále stagnovat či zlevňovat. Takže co se nyní jeví jako relativně levné, se může za určitých podmínek ukázat být drahé, a proto se tomu investoři vyhýbají.
Nejspolehlivějším scénářem udržitelného růstu těchto levnějších titulů by byla ekonomická recese následovaná prudkým snižováním úrokových sazeb, kvantitativním uvolňováním a fiskálním deficitem. Nejméně příznivým scénářem by byla již zmíněná stagnace úrokových sazeb a případně i jejich další růst, který bude i nadále přikládat zátěž již tak zatíženým společnostem. Stagnace sazeb, nebo případně jejich další růst, není nemyslitelný vzhledem k tomu, že americká inflace, obzvlášť jádrová, se zasekla kolem 3 % a v posledních měsících vykazuje malý progres.
Proto za velmi atraktivním „přebalem“ akciových trhů ve formě dominantních technologických gigantů se skrývá pomalu ochabující jádro, které je ale z ekonomického hlediska mnohem významnější, než onen přebal a představuje mnohem větší část ekonomiky a lidské pracovní síly.
